深圳煎藥中心的自動煎藥機(jī)每日處理數(shù)千份處方，這些褐色藥液承載著雙重期待——患者的健康訴求與資本對“中醫(yī)+AI”商業(yè)模式的信心。2025年7月29日，中國最大AI中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)商問止中醫(yī)向港交所再度遞交上市申請。此前，今年1月9日問止中醫(yī)首次遞表，7月9日失效。這場資本與技術(shù)的博弈，正折射出中醫(yī)現(xiàn)代化探索的機(jī)遇與困境。
創(chuàng)始人團(tuán)隊：投資與技術(shù)背景的組合
問止中醫(yī)的創(chuàng)立者崔祥瑞有著鮮明的跨界背景：中山大學(xué)生命科學(xué)本科、斯坦福大學(xué)MBA，兼具醫(yī)療投資經(jīng)驗。
2018 年，他攜手中醫(yī)專家林大棟、技術(shù)顧問張南雄，以 "中醫(yī)大腦"AI 系統(tǒng)為核心武器，試圖破解中醫(yī)行業(yè)兩大痼疾 —— 優(yōu)質(zhì)醫(yī)師稀缺與療效標(biāo)準(zhǔn)化缺失。這家成立僅七年的公司，憑借技術(shù)驅(qū)動迅速擴(kuò)張，卻也因激進(jìn)模式積累了不少問題。
高速增長背后的持續(xù)性虧損
財務(wù)數(shù)據(jù)勾勒出陡峭的增長曲線，卻也流露出風(fēng)險信號。
2022年至2024年，問止中醫(yī)營收從6216.9 萬元飆升至2.36 億元，其中 2023 年增長率高達(dá) 204%。
增長動能隨后顯著放緩：2024 年增速降至 25.1%，2025 年前五個月營收雖達(dá)1億元(同比增長11.7%)，虧損卻同步擴(kuò)大 ——期內(nèi)虧損 4384 萬元，接近 2024 全年虧損額 4537 萬元。
亮眼營收背后，是持續(xù)擴(kuò)大的凈虧損：過去三年累計虧損近4億元(2022 年 -1.54 億、2023 年 -1.94 億、2024 年 -4537 萬)。
盡管公司強(qiáng)調(diào)"經(jīng)調(diào)整凈利潤"(剔除優(yōu)先股公平值變動等影響)：2024年該指標(biāo)達(dá)到6155萬元(同比增43%)，但經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，反映高速擴(kuò)張對資金鏈的擠壓。投資者擔(dān)憂的核心在于：當(dāng)營銷投入(2024 年達(dá)2887 萬元)遠(yuǎn)超研發(fā)支出(同年僅 1048 萬元)，規(guī)模效應(yīng)能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利模式?
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一：OMO 模式的機(jī)遇與政策緊箍咒
問止中醫(yī)的業(yè)務(wù)版圖涵蓋三大板塊
中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、中醫(yī)生活產(chǎn)品及中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)，但醫(yī)療服務(wù)絕對主導(dǎo)營收結(jié)構(gòu)。2022-2024年，該板塊收入占比從 81.1%攀升至89.4%(2024 年前三季度數(shù)據(jù))，近乎 90% 的依賴度凸顯業(yè)務(wù)單一風(fēng)險。
其核心運(yùn)營模式是OMO 線上線下融合：截至2025年7月21日，公司在全國10城運(yùn)營 11家實體診所(含1家門診部)，配備93名全職醫(yī)師，但線上服務(wù)觸達(dá)全國373 個城市，線上營收占比始終維持在90% 左右。這一模式雖突破地域限制，卻面臨政策收緊挑戰(zhàn)：監(jiān)管新規(guī)要求首次線上問診需上傳線下診斷記錄，新病癥復(fù)診亦需補(bǔ)充診斷證明，大幅抬高獲客門檻。
患者黏性看似亮眼——2024 年復(fù)診率高達(dá) 71.6%-71.9%，遠(yuǎn)超行業(yè) 30%-40% 的均值 —— 但財務(wù)健康度埋下隱患：流動負(fù)債凈額達(dá)5.38 億元，而現(xiàn)金儲備僅能覆蓋其中20%，短期償債壓力顯著。
AI 技術(shù)變現(xiàn)困局：光環(huán)與落地鴻溝
作為公司宣稱的"技術(shù)護(hù)城河"，中醫(yī)大腦系統(tǒng)集成超億級參數(shù)、萬首經(jīng)典方劑，覆蓋3000余種病癥，擁有行業(yè)最大臨床知識圖譜，且是內(nèi)地唯一通過三甲醫(yī)院臨床一致性研究(中山大學(xué)孫逸仙紀(jì)念醫(yī)院)及中醫(yī)科學(xué)院評審的AI中醫(yī)系統(tǒng)。
然而，核心技術(shù)商業(yè)化能力卻未達(dá)預(yù)期：中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)收入占比從2022年9.1%下滑至2024年4.1%-4.6%，呈現(xiàn)持續(xù)萎縮趨勢。
其癥結(jié)在于多重制約：
數(shù)據(jù)質(zhì)量隱憂：盡管積累超100 萬例臨床病例，但中醫(yī)AI系統(tǒng)需海量高質(zhì)量標(biāo)注數(shù)據(jù)訓(xùn)練，復(fù)雜病癥診療的精準(zhǔn)性仍存疑。
研發(fā)投入失衡：2022-2024年研發(fā)費(fèi)用(539 萬→904 萬→1048 萬)遠(yuǎn)低于同期營銷開支，募資計劃中僅20%用于技術(shù)升級，35%流向網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，引發(fā) "重規(guī)模輕內(nèi)核" 質(zhì)疑。
青年醫(yī)師依賴癥：93 名全職醫(yī)師多為應(yīng)屆中醫(yī)學(xué)碩士畢業(yè)生，"AI 輔助 + 青年醫(yī)師" 組合應(yīng)對重癥疑難病的臨床有效性，仍需時間驗證。
擴(kuò)張激進(jìn)埋下合規(guī)雷區(qū)
閃電擴(kuò)張策略埋下合規(guī)隱患。公司推廣新診所“三個月回本”模式，但招股書披露：近四成物業(yè)面積存在違規(guī)使用情況，十份租賃合同未依法備案。這些瑕疵可能影響后續(xù)經(jīng)營穩(wěn)定性。
供應(yīng)鏈風(fēng)險同樣突出。前五大供應(yīng)商占采購額48%-65%，最大單一供應(yīng)商占比高達(dá)32.4%，但公司采用零長期合約策略，在中藥材價格劇烈波動背景下，面臨斷供及成本失控風(fēng)險;
股權(quán)結(jié)構(gòu)上，崔祥瑞通過TCMTech Holdings 持股43.41%，聯(lián)合創(chuàng)始人林大棟持股 7.87%、張南雄 0.19%(投票權(quán)委托崔控制)，藍(lán)馳創(chuàng)投(20.55%)、真格基金(3.06%)等機(jī)構(gòu)投資者多輪注資超 2100 萬美元，卻難掩控制權(quán)集中與資本退出焦慮。
問止中醫(yī)最新一輪融資發(fā)生在2024年11月，獲得1200萬美元投資，投后估值約2.56億美元。盡管資本持續(xù)加注，但融資協(xié)議設(shè)置嚴(yán)苛條款，若未能在A-4輪融資日(2022年1月14 日)起5 年內(nèi)(即2027年1月14日前)完成上市，投資者有權(quán)贖回優(yōu)先股，公司需向投資者支付原優(yōu)先股的本金加上8%利息。
療效爭議：AI 神話與患者控訴的羅生門
問止中醫(yī)始終深陷療效信任危機(jī)漩渦。
公開宣傳與現(xiàn)實存在巨大落差。招股書標(biāo)榜"AI攻克絕癥"，宣稱治療有效率達(dá)93.8%，但黑貓投訴等平臺數(shù)據(jù)顯示，近30天投訴中43%指向虛假宣傳，患者控訴 "夸大癌癥療效"" 隱瞞風(fēng)險延誤病情 "。
2024年6月《相信問止中醫(yī)，結(jié)果父親被送進(jìn) ICU》引發(fā)全網(wǎng)熱議：王女士稱其癌癥中晚期父親聽信 "九個月治愈" 承諾，花費(fèi)7萬元后病情惡化昏迷入院，直指公司營銷話術(shù)脫離臨床實際。
一邊是招股書里“AI攻克絕癥”的豪言，93.8%“治療有效率”，一邊是患者維權(quán)群的憤怒控訴——這家沖刺“中醫(yī)AI第一股”的公司，正深陷療效羅生門。
風(fēng)口上的藍(lán)海與挑戰(zhàn)
中醫(yī)AI 賽道想象空間巨大：灼識咨詢預(yù)測市場規(guī)模將從 2024 年160 億元飆升至2029年1001億元，年復(fù)合增長率達(dá)44.3%。政策層面 "強(qiáng)縣域、強(qiáng)基層" 導(dǎo)向明確，為技術(shù)下沉創(chuàng)造土壤。但行業(yè)高度分散 —— 全國持牌中醫(yī)師76萬中高級醫(yī)師占比不足5%，問止中醫(yī)以1.3%-1.5% 市占率暫居首位，卻無顯著領(lǐng)先優(yōu)勢。
正如崔祥瑞所言："中醫(yī)大腦實時處理舌象、脈象等數(shù)據(jù)，大幅提升診療效率。" 但效率能否轉(zhuǎn)化為可驗證的療效?當(dāng)被問及盈利時間表時，招股書沒有明確說明。
深圳煎藥中心的褐色藥液仍在流動，一邊是患者期待，一邊是投資者焦慮—— 中醫(yī)現(xiàn)代化探索若想避免淪為資本泡沫，必須回歸醫(yī)療本質(zhì)：只有療效能跨越質(zhì)疑，只有口碑能定義價值。
作為中醫(yī)現(xiàn)代化探索的樣本，問止中醫(yī)的IPO之路折射出行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。若成功上市，其能否將資本紅利轉(zhuǎn)化為技術(shù)突破與口碑積累，仍是未知數(shù)。
文：新黃河科技與大健康研究院 古馬
